泡泡玛特：爆款之后，什么能让消费者持续购买？

抽屉里的第二次购买

先从一个很日常的场景说起。一个人第一次买盲盒，常常是因为路过门店，看见橱窗里的形象顺眼，价格也不高，于是顺手带走一个。第二次就未必是顺路了。可能是这个系列出了新颜色，可能是朋友在讨论隐藏款，也可能是他想把上一套缺的那一个补齐。第一次购买靠新鲜，第二次购买靠理由。泡泡玛特要回答的，是它能不能持续制造这个理由。

这个理由不能只靠一个角色。消费者会腻，市场会模仿，热度会过去。一个品牌如果只有一次爆发，收入曲线就会像烟花，亮得很快，落得也快。反过来，如果它能不断推出新形象，让老客户有东西可买，让新客户有入口进来，爆发就会被沉淀成一套日常经营。

把问题拆开，其实只有三道题。第一道，最红的形象之外，还有没有能接上的角色。第二道，买过的人会不会在同一个体系里继续买。第三道，这套打法出了中国市场，还能不能跑通。三道题分别对应IP组合、会员复购和海外扩张。2025年的财报，正好把这三道题的数据摆到了桌面上。

从零售商到IP平台

泡泡玛特成立于2010年。它起初更像一个潮玩零售商，后来逐步转向IP开发、运营和产品销售平台。这个转身很关键。零售商的核心是选货和选址，平台的核心是培养形象、组织生产、控制节奏。两种生意的天花板不一样，承担的风险也不一样。

招股书里有一段常被引用。2019年，公司在中国潮玩零售市场按零售额计排名第一，市场份额8.5%。这个排名来自公司引用的弗若斯特沙利文报告。这个位置说明，在潮玩零售阶段，公司已经具备了规模优势和渠道基础。后来转向IP平台，是在这个基础上往上长。

2020年在香港交易所上市，给公司补上了扩张需要的资本。开店、开发IP、搭海外网络，都是先投入、后回收的生意。上市带来的钱，让这套投入可以提前发生。理解这一点，才能理解后面几年的门店数量和海外收入为什么能上得那么快。

这段历史还说明一件事：泡泡玛特不是突然变成IP公司的。它先有零售网络，再往上长IP能力，最后把两边接起来。零售网络提供现金流和选址经验，IP能力提供毛利和差异化。两条腿走路，比单纯做渠道或单纯做设计更稳，也更难被复制。

规模与集中度

先看总量。2025年集团收入371.201亿元，比2024年增长约185%。这个速度在消费行业里很少见。它说明产品卖出去了，也说明渠道接得住。但总量只回答规模，回答不了结构。接下来要看的，是这些钱里面，谁贡献得最多，从哪条路进来。

最大的单一贡献来自THE MONSTERS。这个IP在2025年贡献收入141.611亿元，同比增长365.7%，占集团收入38.2%。粗略地说，集团每收十块钱，差不多四块来自同一个形象。一个角色能撑起这样的体量，说明IP运营的效率很高，也说明增长曲线和这个角色的生命周期绑得很紧。

集中度高，本身不是问题。很多消费品公司都经历过单一大单品打天下的阶段。问题在于，这个大单品之后，组织有没有长出第二套能力。公司把当前结构描述为一个主导IP加多个强IP。这个描述能解释现状，却不能替代对未来的验证。真正要看的，是下一个角色能不能接住热度。

把时间往前推一年，2024年是一个转折点。THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY四个IP的收入首次都超过10亿元，其中THE MONSTERS超过30亿元。这说明公司已经具备批量孵化IP的能力。到了2025年，其中一个角色突然放大到百亿级，组合的重心随之倾斜。

这个变化有两面。好的一面是，公司证明了自己能把一个形象做成全球生意；难的一面是，其他三个十亿级IP在2025年的相对位置被稀释了。组合从多点开花变成一超多强，抗风险能力未必同步上升。超级IP带来规模，也带来更集中的依赖。

换个角度看，这个占比也是一个管理信号。它告诉公司，资源该往哪里配，风险该从哪里补。多IP不是把每个角色平均用力，而是让头部角色吃到足够资源，同时给第二梯队留出试错空间。这个平衡做不好，组合就会变成一枝独秀。

会员体系

第二组关键数据来自会员。2025年中国大陆注册会员从4608万增加到7258万，会员贡献总销售额的93.7%，会员复购率55.7%。这三个数字连起来看，意思很直接：生意主要发生在已经注册过的人身上，买过的人里超过一半会再买。

这个比例很高。它说明会员体系不只是发优惠券的工具，而是交易的主入口。消费者一旦注册，购买记录、偏好、频次都留在系统里。公司可以据此判断哪个系列动得快，哪类产品该加单，哪个城市该做活动。数据越完整，选品越不依赖直觉。

复购率也要看清口径。它只统计中国大陆会员，覆盖的是存量用户的重复购买。海外市场的会员体系还在建设，不能用这个数字去推断海外。集团收入增速则包含新市场和新门店，和复购率不是同一把尺子。把两者混在一起，会高估运营的成熟度。

会员体系可以拆成四层。最外面是拉新，靠门店、线上广告和社交传播；往里是激活，让注册的人完成第一次购买；再往里是复购，让买过的人回来；最里面是跨品类和跨IP，让一个人从买一个角色，变成买一个品牌。四层越往里越值钱，也越难做。

泡泡玛特目前披露得最清楚的，是第二层和第三层。绝大多数销售来自会员，说明激活和交易已经高度会员化；复购率说明存量用户有相当一部分会回来。第四层没有单独披露。消费者会不会从一个IP迁移到另一个IP，是判断组合厚度的关键，也是下一步最该补的数据。

地域结构

地域结构在2025年发生了明显变化。中国大陆收入从88.865亿元增加到208.517亿元，同比增长134.6%。这个增速已经很高。海外更快，亚太地区收入80.110亿元，欧洲及其他地区14.511亿元。中国大陆仍是最大单一市场，但增量里海外占了很重的份量。

海外增长快，有两层含义。一层是国内基数变大，增速自然放缓；另一层是这套产品在文化差异很大的市场里也能卖动。第二层更重要。它说明潮玩的消费动机不只属于某个地区的年轻人，收集、陪伴、表达个性这些需求可以跨市场迁移。需求能迁移，运营却要重新搭。

海外市场不是一块整体。亚太和欧洲的体量差很多，消费习惯、渠道结构、法规环境也不一样。用一个海外平均数去判断所有市场，会掩盖局部差异。真正有用的，是分区域的同店、复购和会员数据。

从扩张顺序看，公司先做离中国近、文化接受度高的亚太，再做欧洲和其他地区。这个顺序符合组织能力的学习曲线。先在有相似消费习惯的市场跑通门店模型，再拿经验去更远的地方。但每进入一个新市场，选品、定价、传播都要重新校准，不能直接复制。

渠道结构

再看渠道。2025年线下渠道收入114.214亿元，占比54.8%；线上渠道82.364亿元，占比39.5%；批发及其他11.544亿元，占比5.5%。线下仍是主渠道，线上接近四成。这个结构说明，泡泡玛特同时依赖两种能力：把店开到哪里，以及把货送到多顺。

线下门店承担体验。材质、尺寸、陈列、灯光，这些东西只有到现场才能感受到。盲盒的购买决策很轻，现场多看一眼，就可能多拿一个。门店还是品牌的广告牌，尤其是在海外，一家位置好的店能同时完成曝光、试用和销售。

线上承担补货和复购。老客户不必再跑门店，海外客户在门店没开到的地方，也能先通过官网和平台电商接触品牌。线上还能记录更完整的行为数据：浏览了什么、加购了什么、最后买了什么。这些数据反哺选品，比单纯的销售数字更有用。

批发及其他渠道占比最小，作用却不小。它把货铺进别人的货架，用合作方的流量换触达速度。这条路的毛利通常低于自营，适合进入自建门店还不划算的市场。它的价值在于试水：先看一个市场有没有需求，再决定要不要重投入。

渠道协同说起来容易，做起来难。门店希望独家款，线上希望同款低价，批发希望供货稳定。三方诉求不一致，内部就会打架。公司要有一套统一的商品和价格规则，否则渠道越多，内耗越大。全渠道的难点在利益分配。

三种渠道叠在一起，才构成全渠道。门店负责触达和体验，线上负责便利和复购，批发负责快速铺开。难点在于价格和库存的统一。同一个产品在不同渠道价格不一致，会伤害品牌；库存不共享，会出现一边缺货、一边压货。渠道越多，协调成本越高。

毛利的两面

增长的质量要看毛利。2025年毛利率从66.8%升到72.1%。公司给出三条原因：海外销售占比提升、供应链策略调整、议价能力增强。这个方向符合商业逻辑。海外定价通常高于国内，收入结构往海外偏，毛利率会被拉高；采购规模变大，议价空间也会变大。

但毛利率的提升还需要拆细。公开披露没有提供分地区、分IP、分品类的完整毛利桥接。海外高价、产品结构、汇率、供应链议价，各自贡献多少，外部算不到那么细。能确定的是毛利率上去了；还需要观察的是，这个提升里有多少能留在下一期。

高毛利能不能守住，要看成本端。海外门店的租金、人工、物流、关税和本地营销，都会侵蚀毛利。扩张初期，新店增长快，固定成本被摊薄，毛利率看起来漂亮；门店密度上去、竞争进来之后，成本压力才会显出来。毛利率是结果，成本结构才是原因。

毛利率也不能单独看。它没有扣除销售费用、管理费用和门店前置投入。海外扩张越猛，这些费用越大。如果毛利率上升的同时，费用率也在上升，最终的经营利润率未必同步改善。看这家公司，不能只看毛利这一条线，还要看费用和库存。

库存与扩张

同一份财报里还有一组反向数据。2025年存货从15.245亿元增加到54.728亿元，存货周转天数从102天拉长到123天。收入大幅增长，存货增长得更快，周转也慢了。扩张期的公司常出现这种组合，但它同时是一个提醒：货卖出去了，才算真正完成一次循环。

公司对存货的解释有三点：海外收入占比提高、运输周期更长、全球门店净增109家。这个解释成立。货在海上漂着的时候，账上就是存货；新店开门之前，也要先备货。海外门店越多，在途库存和门店库存就越大，周转天数自然被拉长。

存货也可以理解成一种期权。提前备货，才能在需求起来时接得住；备少了，断货会浪费热度。问题在于期权的价格。如果备货最终卖不掉，就会变成折扣、清仓和利润回吐。扩张期备货是必要的，但备货的效率决定这门生意能不能持续。

另一种读法也要摆在桌上。如果备货和需求之间出现错配，慢下来的周转就会变成打折、清货和利润回吐。判断这一天会不会来，可以看两个地方：新开门店能不能按计划消化掉这批货，海外在途周期会不会随着物流网络成熟而缩短。前者看同店，后者看周转。

存货结构比总数更重要。原材料、在制品、成品和在途货，代表的压力不同。成品多，说明需求预测可能偏乐观；在途多，说明扩张还在路上；原材料多，可能是为下一季备产。公开数据没有拆到这一层，所以只能把周转天数当成一个预警信号，不能当成结论。

设想一个具体场景。某个系列在海外首发，公司按乐观预期备了三个月的货。结果当地消费者更喜欢另一个颜色，主推款动得慢，货压在仓库和门店。总部看到数据时，已经过了最佳调整窗口。库存周转拉长，折扣随之而来。这个场景不是已经发生的事实，却是扩张期最典型的风险。

IP组合的厚度

回到IP本身。2024年自主产品收入占集团总收入97.6%。这个数字常被拿来说公司不依赖代理。但自主产品包括艺术家IP和授权IP两类，不能直接当成自有IP收入。自有IP可以长期开发、授权、联名；授权IP有期限、有范围。两者的经营含义差别很大。

自有IP像资产，可以反复开发，也可以授权出去收租。授权IP像租约，期限内能用，到期要续，范围也受限制。资本市场愿意给自有IP更高的估值，因为它能穿越单个产品的周期。看泡泡玛特，真正要分清的是，收入里有多少来自自己养出来的角色。

所以看IP组合，不能只数有几个过了十亿。还要看这些形象是公司自己养出来的，还是租来用的；是能反复开发很多年的，还是跟着一轮热度走的。真正厚的组合，不是报表上多几行收入，而是每个角色都有独立的产品线、独立的受众和独立的生命周期。

多IP组合的管理难度，常被低估。每个角色都需要自己的设计语言、上新节奏和受众沟通。资源平均分，头部角色跑不快；资源全给头部，第二梯队长不起来。公司要在两者之间找平衡。这个平衡不是一次决策，而是每一季上新都要重新做一遍。

一个IP的生命周期通常经历几个阶段：被看见、被喜欢、被收集、被厌倦。前两个阶段靠设计和传播，第三个阶段靠产品线和社群，第四个阶段最难，靠持续更新和跨界。泡泡玛特能不能让角色在第四个阶段慢下来，决定它的收入能不能从爆发变成常销。

IP孵化也有流程。先找艺术家和形象，再做小批量测试，看市场反馈，反馈好就扩品类、扩渠道，最后做成长期系列。这个流程的关键是命中率。推十个形象，可能只有一个跑出来。命中率越高，试错成本越低；命中率低，再多的上新也会摊薄利润。

飞轮怎么转

把这些环节串起来，泡泡玛特跑的是一套飞轮。IP提供形象，形象变成产品系列，产品按节奏上新，上新带来话题和到店理由，门店和线上收集销售数据，数据再反过来决定下一个系列押哪个形象、做多少量。飞轮转得越快，试错成本越低。

飞轮的关键是上新节奏。潮玩单件价格不高，购买决策很轻，情绪价值很强。价格轻，消费者可以冲动；情绪强，消费者需要新鲜感。这个生意因此依赖持续出新，靠一个经典款卖十年并不适合它。上新在这里是基础设施，作用远超营销动作。

传统玩具卖的是功能和陪伴，生命周期可以很长。潮玩卖的是当下的情绪，新鲜感过去，复购就会停。两种生意的库存逻辑也不同。传统玩具可以压货等旺季，潮玩压货的风险更高，因为热度窗口短，过季就要打折。上新越快，供应链的响应要求越高。

上新不是把设计图变成货那么简单。一个系列要经过形象筛选、打样、量产、铺货、反馈几个环节。每一步都需要判断：这个形象能不能撑起一整季，哪个品类适合它，首批做多少，哪些渠道先上。数据越细，判断越准。会员体系在这里就是反馈回路。

会员数据让这套回路的样本足够大。公司不必只靠问卷和小范围试销，可以直接看真实购买。哪个系列复购快，哪个城市偏好不同，哪种价格带更容易被接受，都能从记录里读出来。飞轮真正难复制的地方，是这种把销售变成下一次选品输入的能力。

飞轮也有摩擦。上新越多，SKU越多，供应链越复杂；门店越多，库存越分散；市场越多，需求预测越难。每一环都在放大管理难度。增长快的时候，这些问题会被收入掩盖；增长慢下来，它们才会变成利润表上的压力。飞轮不是永动机，它需要持续校准。

飞轮的转速还受组织能力限制。设计、供应链、市场、门店，四个部门要共用一套节奏。设计太慢，错过窗口；供应链太慢，断货；市场太慢，热度过去；门店执行不到位，陈列和体验打折。飞轮不是某一个部门跑得快，而是所有环节按同一个节拍走。

海外复制

海外扩张复制的是飞轮的前半段。门店可以开，官网可以搭，本地客服可以建，产品可以直接运过去。后半段要重新长：会员数据要重新积累，消费习惯要重新培养，本地化的形象偏好要重新验证。所以海外收入可以增长很快，海外复购需要更长时间才能看出来。

这也是海外高毛利需要打问号的原因。高毛利来自定价，定价能不能守住，要看当地租金、人工、物流、关税和营销成本。扩张初期，这些成本常被新店增长摊薄；门店密度上去、竞争进来之后，压力才会显现。毛利率是结果，成本结构才是原因。

还有一个隐性成本是管理半径。门店从几十家变成几百家，跨时区、跨语言、跨法规，总部的选品判断到终端执行之间会多出好几层。上新节奏越快，传导损耗越明显。一个系列在总部看是好牌，到了某个市场可能因为文化差异、尺码习惯或陈列条件被削弱。

海外本地化服务也是能力的一部分。当地客服、退换货、支付方式、社交平台运营，都会影响复购。门店能解决体验，线上能解决便利，服务解决的是信任。三者缺一块，消费者就可能只买一次。海外市场越分散，这套服务越难标准化。

竞争与护城河

竞争这道题，公司自己在招股书里列过要素：品牌认知、粉丝基础、产品热度与质量、价格、营销效率，以及销售和分销网络。这几项里，前几项偏软，靠IP和社群；后几项偏硬，靠钱和时间。份额领先能带来规模，能不能守住，要看这些要素能不能持续。

份额第一说明当时的规模领先，不能自动推出今天的护城河有多深。潮玩行业的进入门槛在下降。设计可以外包，生产可以代工，渠道可以借电商平台，一个新形象靠社交媒体也可能在几周内起来。真正难的是把一次流行变成一条稳定产线。

名创优品、52TOYS、传统玩具品牌、独立设计师品牌，甚至二手交易市场，都在不同位置分流消费者。有的抢价格带，有的抢设计师，有的抢流通，有的承接溢出的收藏需求。目前缺少同口径的份额和消费者迁移数据，谁在真正抢走谁，还需要继续观察。

二手市场值得单独看一眼。它既可能放大热度，也可能提前消耗需求。一个形象在二手市场被炒高，会吸引更多人入场；价格回落时，部分消费者会退出。公司不直接经营二手交易，但这个市场价格信号会影响新品的热度和消费者的预期。

护城河不在单个形象，而在系统。稳定的上新命中率、覆盖广的渠道、足够大的会员数据、能快速响应的供应链，这四样东西合在一起，才构成壁垒。单看任何一个，都容易被模仿。四样同时做到，需要时间、资本和组织能力。

反假设

现在要严肃对待一个反解释。2025年的增长，可能主要由THE MONSTERS的爆发和海外新增门店共同推动。如果这个解释成立，所谓可重复的运营能力就还没有被验证。增长是真的，能力是否可复制，是另一个问题。

检验方法很直接：剔除这个超级IP、剔除新开门店之后，同店销售、会员复购率、跨IP购买率还在不在涨。同店销售看老店效率，会员复购看存量黏性，跨IP购买看组合厚度。三个指标同时向好，才能说明飞轮不靠单个角色和新增面积。

同店销售尤其关键。新店开出来，收入自然增加，但新店第一年往往有开业红利。把新店和成熟店混在一起看，会把扩张误当成效率。成熟店能不能在周围没有新店分流的情况下继续增长，才是运营能力的硬指标。

跨IP购买是另一个硬指标。如果消费者只买小怪物，不买别的形象，多IP就只是报表上的多行数字。真正的组合能力，是消费者因为喜欢这个品牌，愿意尝试不同角色；或者因为一个角色进门，最后带走另一个角色。这个迁移率，比单纯的数量更能说明组合的厚度。

还有一个指标是用户留存。注册会员数增长很快，但注册只是第一步，活跃是另一回事。真正有价值的是月活、年活和购买频次。如果会员数在涨，活跃度在跌，说明拉新成本越来越高，存量在流失。当前的复购率是一个截面，留存曲线才能看出趋势。

这些指标不需要一次全部拿到。只要其中两三项同时往坏的方向走，比如同店下滑、复购下降、跨IP购买不动，爆款已经变成能力这个判断，就要重新想。反过来，如果同店稳、复购稳、跨IP购买上升，即使THE MONSTERS降温，体系也能站住。

下一步观察

下一步可以盯五组数据。第一，THE MONSTERS之外，其他IP的收入占比和增速有没有接上。第二，海外市场的会员渗透率、复购率和跨IP购买率，什么时候单独披露。第三，新增门店里，成熟店和新店各自贡献多少收入。

第四，存货增长里，海外在途备货、门店铺货和需求错配各占多少。第五，海外高毛利在租金、人工、物流和关税上升之后还能剩下多少。这五组数据不需要一次全部拿到，但只要其中两三项同时往坏的方向走，判断就要调整。

还可以加一个观察：不同IP的生命周期、上新频率、退货率和复购表现有没有明显差异。如果头部IP的复购远高于其他角色，说明组合还没有真正形成；如果多个角色都能带来稳定复购，飞轮才算是多支柱。

海外门店的成熟节奏也要看。新店从开业到稳定，通常需要一段时间。开店速度越快，短期收入越好看，管理难度也越大。把门店数、同店销售和单店模型放在一起看，才能判断扩张是健康的，还是靠新增面积撑起来的。

再往后，还要看竞争者的动作。如果名创优品、52TOYS或独立设计师品牌在同一个价格带推出相似产品，消费者的迁移成本会下降。泡泡玛特的应对不能只是加快上新，还要靠会员权益、独家形象和渠道体验把用户留住。

海外市场的政策变化也值得留意。关税、进口规则、数据合规、消费者保护，都会影响门店和电商的成本。扩张越深，这些非市场因素越重要。它们不会每天上新闻，却会在财报的费用项里慢慢体现。

把情景分成三种。乐观情景里，THE MONSTERS降温，但第二梯队接上，同店和复购稳住；中性情景里，头部IP降温，新店继续贡献增量，总收入还能涨，但质量下降；悲观情景里，头部IP回落，新店消化不了库存，毛利和周转一起承压。三种情景的区别，不在收入增速，而在同店和复购。

结论

回到开头。泡泡玛特已经建成的，是一套IP驱动的全渠道增长系统：有持续出新的能力，有覆盖线上线下的触达网络，有足够大的会员样本支撑选品。这套系统在2025年跑得很顺。

我的判断是谨慎乐观。爆款没有被浪费，它确实被转化成了渠道、会员和供应链上的能力。但这套能力目前更像被爆款验证过，还没有被爆款之外的东西充分验证。真正让一次性爆款变成可重复运营的那一步，要看同店、复购和跨IP购买能不能一起站住。

如果这三项站住了，泡泡玛特就不只是一家会造爆款的公司，而是一家能反复造爆款、也能把爆款留下来的公司。如果站不住，2025年就只是一个超级IP的高点，后面的增长还要重新找支点。

下一次看财报，先别只看总收入。先找同店，再找复购，再找跨IP购买。这三个数字，比任何一个新爆款都更能回答开头那个问题。